股权众筹应宽进严管

杨东

世界各国和中国的实践已经证明，促进股权众筹发展的必要手段是对股权众筹的发行进行小额豁免，通过设置“安全港”降低发行成本，以支持中小企业的融资需求。相信等证券法修改完成，新的意见稿也会认可股权众筹公开发行的豁免。

应建立投资者适当性制度，细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定金融市场的目的。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，有利于实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。

12月18日，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“意见稿”）。这是继11月19日李克强总理在国务院会议上提出建立股权众筹试点后，监管部门首次推出对股权众筹的条文式规范性意见。

笔者认为，在证券法未修改之前，意见稿的相关规定已经是在现有法律法规基础上的最大可能的制度创新，应该给予积极评价和高度认可。但是，从未来发展和最大限度鼓励创新的角度，从落实国务院和李克强总理提出的“全面创业、万众创新”、“创客、众筹、众包”、“发展股权众筹，服务三农等小微企业”等精神来说，意见稿可能会起到适得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意见稿，相信中国证监会和中国证券业协会在听取多方意见后会有所调整。

鼓励股权众筹行业

在法律范围内自主创新

对于意见稿，笔者从参与证券法修改工作以及前瞻性的角度，提出以下几点想法：

1、股权众筹平台定义清晰，准入制度具有较强操作性。意见稿定义股权众筹平台是通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。平台需具备净资产不低于500万元人民币、有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人等准入条件，对中介平台的安全性和专业性提出了一定的要求，有利于规范股权众筹平台的运营。

2、股权众筹平台不得兼营个人网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务，有利于隔离风险，避免风险跨行业外溢。而意见稿中第九条对平台禁止行为的限定，则有利于强化平台的中介职能，对现有股权众筹平台触及的可能超出其中介职能的行为进行提示：禁止其为自身或关联方融资、禁止对众筹项目股权代持、禁止向非实名注册用户宣传或推介融资项目、禁止兼营等。

3、强调行业自律管理，鼓励股权众筹行业在法律范围内的自主创新。意见稿中设置了备案管理信息系统、自律检查与惩戒、自律关系措施与纪律处分等三项自律管理内容，由证券业协会牵头对股权众筹平台进行监管，只要不违反法律的明文规定，在行业内的自主创新并不会受到限制。

4、股权众筹非公开发行的限制，应由证券法予以突破。意见稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于现行证券法对公开发行条款的规定尚未修改所致。但世界各国和中国的实践已证明，促进股权众筹发展的必要手段是对股权众筹的发行进行小额豁免，通过设置“安全港”降低发行成本，以支持中小企业的融资需求。相信等证券法修改完成，新的意见稿也会认可股权众筹公开发行的豁免。

5、合格投资人标准过高，不符合股权众筹的低门槛特点。私募和信托等融资方式对投资人同样有较高的标准，只有特定、少数的投资人可以参与其中。股权众筹的出现，本身就是打破私募、信托这种小圈子的融资方式，为中小企业和个人创业提供新的融资渠道。股权众筹应使普通大众都有机会为个人或中小企业投资，聚集闲散资金，合理调配民间流动资本，为大众提供理财新方式。

6、合格投资人标准设定粗糙，应建立投资者适当性制度，细化投资者分级。意见稿中对合格投资者的标准要求金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元，这一标准难以实现引入大量合格投资者，尽可能满足中小微企业合理融资的需求。

对此，应建立投资者适当性制度，细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定金融市场的目的。标准的设定既要考虑投资者的实际能力，又要考虑融资者的融资需求，标准不宜过严，否则会影响投资的空间和投融资双方的参与性，标准也不宜过宽，否则设定标准保护投资者的意义便会失去。

笔者认为，可建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。首先以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入 12 万元以下、12-50 万元、50 万元以上三类投资者群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万元。同时，将以往投资损益记录作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%-5%；若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少 5%。

寄望证券法修订

证券法是市场经济的基本法律规则，其立法宗旨不仅在于维护资本市场秩序，保护投资者利益，也在于鼓励投资兴业，使经济更具活力。

我国股权众筹的兴起与当前创业环境差、投融资需求不匹配的现状密切相关，股权众筹不仅降低了融资门槛，提高了资金利用效率，还扮演着创业“红娘”的角色，有利于增加市场活力。笔者认为，改革的实质就是变法，在借鉴世界各国的立法以及结合我国众筹行业发展的情况下，证券法应当适时地作出修改，在包容金融创新的同时，对股权众筹融资活动进行合理的监管、引导。

基于我国的金融市场发展程度低于美国，政府部门可能对扩大证券发行渠道存在疑虑，因此笔者建议可以试行建立证券发行小额豁免制度，对小额的证券发行实施注册豁免、宽松监管。通过限制公开募集资金的数额，可减少证券监督管理机构对众筹融资的行政审批，简化公开发行的监管流程，降低发行人众筹的融资成本，证券监督管理机构也易于将此类投融资控制在不危及市场经济的范围内。

股权众筹实质上是借助网络平台通过售让股份进行投融资的过程，该行为性质类似发行证券。按照现有的证券法规定，向不特定对象发行证券的或向特定对象发行证券累计超过两百人的，均属于公开发行证券，但这一规定并不能适应股权众筹的特点。为促进股权众筹的健康发展，证券公开发行制度应当为股权众筹等新型融资方式实施豁免。

此外，意见稿规定赋予中国证监会权限，使其可以根据实际发展需要调整前文规定的金额和人数。并且中国证监会对于豁免注册的证券发行活动应当规定专门的监督管理制度。

笔者认为，只有对证券公开发行的条款作出适当修改，承认股权众筹的合法地位，同时增加相应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务，才能实现股权众筹的良性发展。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，有利于实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。

（作者系中国人民大学法学院副院长、教授） (来源：上海证券报)

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